来源：雪球App，作者： 仓总嘉措，（https://xueqiu.com/1057622343/332299954）
概要
1、阿里巴巴已经从一个帝国建设者转变为一个更精简、更注重价值的公司，通过回购和分红优先考虑股东回报。
2、尽管中美关系存在紧张局势，但阿里巴巴多元化的生态系统、较低的美国市场敞口以及强劲的资产负债表为其提供了抵御潜在风险的缓冲。
3、阿里巴巴的核心电商平台仍然非常盈利，而在云计算、人工智能和国际扩张方面的投资提供了显著的增长潜力。
4、当前估值低估了阿里巴巴的资产和增长引擎，呈现出强劲的买入机会，公允价值潜在上涨空间达50%。
上周，我回到了上海——这座在过往十年里承载了我七年光阴的城市。这是一次充满怀旧意味的归途。我和几位中国投资圈老友在我最爱的烧烤摊相聚，就着无数瓶青岛啤酒，我们花了数小时讨论房地产泡沫、房产在中国人养老规划中角色的转变，以及未来的走向。
谈到阿里巴巴（NYSE:BABA）（OTCPK:BABAF）时，我意识到自从查理·芒格因持股阿里成为新闻焦点以来，情况已发生巨大变化。当年我也建立了少量仓位，但作为价值投资者，我始终对"商业帝国扩张"策略心存疑虑——我不认同那种四处撒钱、指望在每个领域都成为龙头的做法。如今我看到的是一个更精简、更专注，真正重视股东价值创造的阿里巴巴。
本文深入剖析了阿里巴巴的转型之路——既有我亲身使用淘宝、天猫、京东、美团、微信和拼多多的体验（虽然大部分购物都是我妻子完成的），也融合了与中国朋友的无数次深度探讨，他们才是真正摸透这些商业生态的行家。在此基础之上，我将阐述为何将阿里列为亚洲头号持仓，以及其中潜藏的风险。
宏观背景、关税、误解和国家再平衡
尽管身在中国，我仍未能预见监管整顿的规模与影响。许多西方投资者至今将监管视为不可预测的破坏性因素，甚至以此为由彻底回避中概股。但事实上，这些举措不过是要让市场环境更接近西方早已实施的标准：反垄断、数据安全、用户权益保护等。这不是什么打击，而是必要的市场纠偏。
经历监管整顿时期后，我们如今又身处中美"小冷战"的漩涡——自特朗普首次胜选以来，中国就一直在为此未雨绸缪。美国媒体的反华论调日益甚嚣尘上。虽然阿里巴巴在美国的业务风险敞口微乎其微，但这类冲突可能产生更广泛的连锁反应。以拼多多（PDD Holdings）为例，其战略重心或将转回中国市场，从而加剧国内电商领域的竞争态势。
然而负面论调忽视了一个关键事实：中国家庭储蓄率高达44%，而美国仅约4.5%。这笔巨额累积储蓄就像蓄势待发的风帆，只要消费者信心恢复至疫情前水平，必将转化为强劲的消费动能。
与此同时，中国民众的理财观念正在发生深刻转变。每当我向普通中国人提及股票，他们总用"炒股"这个词——过去他们一直将股市视作赌场，而房地产才是养老储蓄的正途。随着房地产市场降温，境内外资本市场的吸引力正与日俱增。政府不仅积极推动投资多元化，更逐步放开境外投资渠道，这场财富管理革命已悄然启幕。
对阿里巴巴来说，这带来了两个潜在的有利因素：
1、中国散户投资者的巨额储蓄或将大举入市，而首当其冲的投资标的正是科技巨头——这将为阿里巴巴开辟更广阔的融资通道。
2、中国散户投资者最便捷的入市渠道，莫过于支付宝等理财平台——这不仅将推高交易手续费收入，更将重塑财富管理生态。
从帝国缔造者到价值创造者
回望几年前的阿里巴巴，其战略核心似乎就是利用高利润率电商平台产生的现金流，大肆并购一切能带来营收增长的业务。这种粗放扩张直接导致净利润率持续下滑——从2015年的46%一路跌至2021年的25%，直至当前约16%的水平。
2023-2024年，阿里管理层终于转向精兵简政，启动"瘦身"计划——先后抛售大润发（Sun Art）、银泰百货（InTime）等实体零售资产。这些业务虽能贡献营收，却长期深陷微利甚至亏损泥潭。
多年来利润率走势堪称触目惊心，但如今终于显现企稳迹象。核心电商板块（淘宝、天猫）仍保持着约45%的EBITDA利润率，盈利能力依然强劲。
与京东、PDD、抖音的竞争
中国电商不是弱者的天下。这就像一项残酷的身体接触运动，竞争对手愿意多年赔钱来获得市场份额。
京东
京东则采用截然不同的商业模式——自建仓储、持有库存。某晚我的鼠标坏了，打开京东APP下单新鼠标时，顺手又加购了一副耳机。不到一小时，快递员已按响门铃。低价优质的商品配上无可挑剔的服务，当你试图给小费时，他们会礼貌拒绝。这就是京东：极致高效、绝对可靠。但这是门利润率仅5%的苦生意（EBIT利润率），远低于阿里轻资产的淘宝天猫平台。
拼多多
拼多多（Pinduoduo）作为后来者却展现出强劲的颠覆力。这个"社交电商"模式的开创者通过拼团玩法精准触达价格敏感型用户——2016年尚无人认为中国企业能挑战阿里巴巴，但到2020年其用户规模已实现反超。
拼多多（PDD）与阿里巴巴（BABA）存在显著差异。拼多多的用户单笔订单消费金额更低，其商业生态更为狭窄，商业模式高度依赖大规模补贴和极严格的成本控制。而阿里巴巴则拥有完整的物流、支付、云计算及广告生态系统，能够以更高的利润率实现用户变现。
抖音
抖音通过"直播带货+冲动消费"策略为电商竞争加码。虽然我从未使用过，但观察到办公室同事纷纷陷入网购瘾——观看过程充满娱乐性，但实际收货时往往令人失望。简言之，这套模式对提升销量立竿见影，却难以保障产品满意度。
抖音虽稳坐流量霸主之位，却在基础设施、客服体系与履约可靠性上存在短板。相比之下，阿里巴巴的"淘宝直播"并非单纯追逐点击量——其深度整合了商户资源、服务网络与物流体系，构建了完整的生态闭环。
总结来看，这些竞争者各自开辟了不同的战场，但都无法复制阿里巴巴的生态模式。
全球推进计划——AIDC
面对国内市场的日趋饱和，未来用户增长必须放眼海外。阿里巴巴深谙此道，正通过其全球数字商业板块（AIDC）——速卖通、Lazada、Trendyol和Daraz四大平台，加速布局国际市场。
虽然离开了中国，但旅居亚洲各地的我仍将Lazada作为日常购物的首选。不过与中国成熟的电商服务相比，Lazada仍有明显差距——物流时效慢、偶有货损、客服响应滞后。在我看来，阿里巴巴在提升海外服务质量上还有很长的路要走。他们并非缺乏经验，只是当地市场竞争不足，难以倒逼其投入更多改进成本。
全球速卖通已经成为欧洲的亚马逊，拥有本地仓储。
菜鸟物流支撑着这一切——这张世界级的物流网络。虽然其IPO因市场环境不佳而暂缓，但我毫不介意，因为我坚信这种基础设施的长期价值。
阿里云与 AI
阿里云正成为阿里巴巴AI战略的核心支柱。2024年其不仅实现营收强劲回升，更因AI算力需求推动利润率显著提升，息税折旧摊销前利润（EBITDA）同比激增115%。其大模型通义千问现已全面渗透至集团各业务生态。
腾讯（OTC股票代码：TCEHY）与华为虽存在竞争，但阿里巴巴云仍是中国企业上云的首选平台。
那么，它现在盈利了吗？不是很大，但它在扩大。
在我看来，阿里对云计算和AI的投资已非选择题，而是必选项。若不持续投入，其全业务线都将面临落后风险——从物流优化到内容个性化，AI正重塑整个生态系统的每个环节。与过往的战略押注不同，这既是防御性资本支出，更暗含进攻性机遇。
估值与股东回报
正如我的核心观点所言，阿里巴巴已从追求规模增长转向股东价值回报。凭借超250亿美元净现金储备，公司正通过250亿美元股票回购计划及每股1美元分红政策回馈股东。
正如本杰明·格雷厄姆所言："短期来看，股市是投票器；长期而言，股市是称重机。"
尽管当前12倍的前瞻市盈率已处于低位，但仅凭这一估值倍数来评估阿里（BABA）仍可能造成误判。须知阿里正投入约530亿美元建设AI基础设施——这项投资的未来回报，将最终决定其能否成为一项卓越的投资标的。
但我仍然认为：
1、淘宝和天猫2024年创造约270亿美元息税前利润（EBITA），其业务价值已接近阿里巴巴约2250亿美元的企业价值。若采用行业平均8.8倍估值倍数，对应估值可达2300亿美元。
2、2024年营收达160亿美元的云计算业务正快速增长，目前季度息税前利润（EBITA）达4.3亿美元且利润率持续扩大，即便按仅相当于亚马逊AWS一半的市销率估值，其价值也轻松达到400亿美元。
3、菜鸟被阿里巴巴以100亿美元的估值回购，但其价值可能要高得多。
4、AIDC（阿里国际数字商业）2024年营收达176亿美元，同比增长32%，虽暂未实现息税前利润（EBITA），但若能达到中国电商行业利润率的一半水平，即可创造35亿美元EBITA，估值至少可达150亿美元。
5、最后，我们有蚂蚁集团，它可能价值另外200亿美元。
6、本地生活服务及其他未分类业务年营收仍超400亿美元，但其价值尚未在集团估值中充分体现。
综合来看，按照当前阿里巴巴股价，市场仅对其中国电商业务进行了定价。而其他所有业务板块——即便尚未盈利——也都具有显著价值。若采用各板块最低估值加总计算，其公允价值至少存在50%的上行空间。
我们可以从以下三种五年发展前景及其对应的估值逻辑进行分析：
基础情景假设：利润率小幅提升，云业务持续增长，菜鸟完成独立上市——该情景下的自由现金流估值约合每股150美元。
乐观情景假设：利润率显著提升，云业务EBIT利润率达20%，菜鸟及AIDC完成分拆上市——估值上看180美元/股以上。
悲观情景假设：监管压力持续、竞争加剧叠加执行不力——自由现金流增长停滞，但充裕现金储备及资产价值仍可支撑90-100美元估值下限。
简言之，下行风险已被充分对冲。投资者实质上是在买入一台稳定的电商现金流机器，同时还能免费获得多个增长引擎。
结束语
尽管我持乐观态度，但风险依然不容忽视：中美关系紧张、VIE架构风险、退市威胁以及激烈竞争都真实存在。其在人工智能、云计算及AI芯片领域的执行效果亦可能不及预期。不过这些风险因素已充分市场共识，加之阿里巴巴强劲的资产负债表缓冲，我认为当前股价已充分消化甚至过度反映了这些潜在风险。
如今的阿里巴巴更精简、更注重股东回报、更讲求纪律性、业务也更聚焦——帝国扩张阶段已然终结。
对我而言这仍是"强力买入"标的，但需严格把控仓位权重。唯有同时满足以下三个条件，才适合超配：1）能通过港股通交易；2）深谙中国市场的运行逻辑；3）对抵御西方媒体下一轮必然的唱衰周期有充分心理准备。若不具备这些条件，通过中国互联网ETF（KWEB）以更分散的方式做多中国资产，亦是明智之选。
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温馨提示：本文由Andrew Mach于2025年4月17日发表于seekingalpha.com，转载仅为学习交流之用，并不代表本人对相关证券、行业或市场的推荐或建议。本人不对任何机构和个人因使用本报告而导致的任何损失承担责任。
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